EL APALANCAMIENTO DE EMPRESAS Y UN CASO EMBLEMÁTICO

Publicado el Por Repliegue

Por Federico Ruben Martínez Miguens

Introducción

En el presente artículo se abordarán cuestiones básicas y esenciales sobre la compra apalancada de empresas (Leveraged Buyout – LBO) y se explicará brevemente su estructura. Además, se analizará un caso emblemático que no ha llegado, por diversos motivos, a conocimiento de los tribunales nacionales.

Características

En lo que respecta a los temas fusiones y adquisiciones societarias, la compra apalancada (Leveraged Buyout – en adelante “LBO”) se presenta como una herramienta que permite la realización de diversos acuerdos comerciales. Se utiliza a menudo en el mundo de los negocios a través de la obtención de financiamiento de capital privado para que una empresa adquiera el control de la otra, y con las utilidades obtenidas de esta última se cancele la deuda contraída por la adquirente. El LBO se caracteriza principalmente por la utilización de distintas técnicas y métodos combinados que posibilitan el traslado de costos de la propia compañía a la otra.

Estructura

Es normal que al momento de realizar una compra por financiamiento se siga una estructura que, si bien puede variar dependiendo del negocio en cuestión, mantiene aspectos básicos:

a. Análisis financiero de la compañía objeto de adquisición para determinar su capacidad crediticia y para soportar el crédito por un período de tiempo. Además, de tornarse relevante, un análisis del flujo de caja proyectado para determinar el nivel de retorno, dado que el LBO implica la reforma de la estructura de capital de la sociedad adquirida.

b. Fijación del precio sobre el cual se realizará la compra, siendo que una fracción del valor tendrá origen a través del financiamiento.

c. Determinar la inversión concreta, teniendo en cuenta que no solo se logra el financiamiento a través de la deuda, sino también por medio de títulos valores que pueden ser obligaciones negociables, para las cuales posteriormente se fijarán las condiciones para su emisión.

d. Autorización para obtener el financiamiento y perfeccionamiento del contrato a través de diferentes grados de garantías para efectivizar la devolución del capital utilizado en el negocio[1].

De lo mencionado, es importante realizar un distingo en cuanto al primer inciso (a.) en función de la calificación de la deuda en:

– Deuda principal (senior debt), la cual refiere a la mayor parte del crédito otorgado para la operación y, por consiguiente, tendrá garantía con bienes tangibles de la empresa que puedan ser gravados. A su vez, determinados acreedores tendrán cierto privilegio a la hora del cobro y el plazo de rescate varía entre los dos y ocho años.

– Deuda subordinada (subordinated debt), la cual en principio queda subordinada a la cancelación de los créditos de aquellos acreedores privilegiados y quirografarios (simples o comunes). En simples palabras, el crédito será notoriamente inferior al principal en términos porcentuales, y el plazo de rescate puede ser diferido entre 5 y 20 años[2].

La razón de ser de la deuda subordinada -los acreedores cobran luego de que hayan cobrado los acreedores comunes-, radica en que son títulos representativos de deuda, es decir, obligaciones negociables de mediano y largo plazo, de alto rendimiento y, por consiguiente, con un riesgo muy elevado de cobro, cuya rentabilidad se refleja en las elevadas tasas de interés. En este sentido, el riesgo asumido por quienes toman este tipo de deuda se presenta en la administración del patrimonio ante la inexistencia de garantías reales que tornen imposible el cobro del crédito[3].

Por si fuera poco, es posible determinar que existirá la subordinación del crédito y un plazo de cobro prolongado los cuales quedarán sujetos al cobro primigenio de los acreedores privilegiados y quirografarios, por ello el período de percepción oscila entre los 5 a 20 años.

LBO en Argentina

La compra apalancada de empresas, en nuestro país, se practicó en la década del ‘90 e inicio del año 2000 ante las privatizaciones de algunas empresas pertenecientes al sector público, existiendo casos en que los adquirentes se hicieron del 85% del paquete accionario libre de pasivo, donde a sabiendas del ocultamiento esos adquirentes pagaron el precio que debían afrontar -con su propio patrimonio- con el patrimonio de la sociedad que controlaban, perjudicando a la misma[4].

En numerosas ocasiones las normas jurídicas que emergen y proliferan pueden no ser aceptadas en su totalidad en los distintos países y generan consecuencias que dividen los criterios doctrinarios y jurisprudenciales. Además, si se regulase a través de una norma, los operadores jurídicos no demorarían en encontrar un salvoconducto que les permita cumplir sus fines.

Ahora bien, la falta de regulación de esta figura ha generado posturas divergentes respecto de su licitud o ilicitud. Por ello, se torna necesario hacer mención, en forma reducida y sucinta, de un caso emblemático como lo es el de Aerolíneas Argentinas. Un proceso que, si bien tuvo participación e injerencia directa del Poder Ejecutivo Nacional -y dicha adquisición por parte de empresas extranjeras fue precedida por un manejo muy desprolijo-, encuadra perfectamente en la figura de LBO. Principalmente hay que tener en cuenta la financiación por parte del Estado Nacional para que el capital privado pueda adquirir el paquete accionario de la empresa a través de regulaciones que se iban dando acorde lo necesitaba la coyuntura jurídica del momento.

En el marco del proceso de privatización de empresas y sociedades del Estado, el Decreto N° 1024/90 por el cual se modifica parcialmente el Decreto N° 1591/89[5] -que dispuso la privatización parcial de Aerolíneas Argentina Sociedad del Estado (S.E.)[6]-, cambia el tipo societario, transformando a la misma en S.A. En este mismo orden, se dispuso la privatización parcial (equivalente al 85%) de Aerolíneas Argentinas. A posteriori, se creó la sociedad Aerolíneas Argentinas S.A., como se ha mencionado, y se le transfirieron los bienes, derechos y obligaciones de Aerolíneas Argentinas S.E.

Asimismo, la venta del 85% de la empresa incluyó los derechos sobre la totalidad del capital de la empresa Operadora Mayorista de Servicios Turísticos Sociedad del Estado (OPTAR), así como su participación del 55% en Buenos Aires Catering S.A. Con la publicación del Decreto N° 1354/90, se adjudicaron y vendieron, mediante licitación pública internacional, las acciones ordinarias de Aerolíneas Argentina S.A. a un consorcio de diversas empresas.

Luego, a través del Decreto N° 2438/90 se aprobó el “Contrato de Transferencia de Acciones” y el “Contrato General de Transferencia de Aerolíneas Argentinas”, siendo que el primero de estos permitió la venta a los adjudicatarios de las acciones ordinarias de Aerolíneas Argentinas S.A., donde Iberia Líneas Aéreas pasó a ser el socio mayoritario. En este sentido, Iberia tendría el 30% y un banco que le correspondería un 19%, los socios argentinos el 34% y, dado que, el 49% controlado directa e indirectamente por Iberia no constituía la mayoría formal, los españoles ofrecieron el 2% faltante a un médico argentino que actuaría como testaferro. De esta forma adquieren el control con el 51% de las acciones. Por medio del segundo contrato se vendió, cedió y transfirió a Aerolíneas Argentinas S.A. los bienes, derechos y concesiones que componían la Unidad Operativa de Aerotransporte.

En el pliego de bases y condiciones, la empresa oferente asumía el compromiso de realizar un programa a los fines de reequipar la flota. En el acuerdo se estableció que a la fecha de entrega de Aerolíneas Argentina S.A., se debía presentar una garantía a favor del Estado Nacional por el pago del saldo del precio, un punto no menor, dado que debía cancelarse el capital adeudo. De esta manera, quien entonces se obligó al pago de dicho saldo era Aerolíneas Argentina S.A. y no los adjudicatarios, es decir que se dieron hasta ese momento los aspectos esenciales del Leveraged Buyout. En consecuencia, en el balance presentado en el año 1991 por Aerolíneas Argentina S.A. se evidenció un pasivo equivalente a USD 350.000 correspondiente a préstamos del exterior obtenidos para el pago mencionado.

Con respecto al monto a plazo, hubo un arreglo en atención a que en abril del año siguiente se cancelaría mediante la entrega de Bonex 1989 con valor nominal de USD 142 millones, que incluían los intereses devengados. Por el mismo convenio se acordó que la deuda en títulos públicos sería cancelada en tres cuotas. De esta manera, al día 12 de mayo habían sido entregados al Estado USD 840 millones, en dos cuotas de USD 610 y USD 230 millones. En este sentido, fue estudiado el valor de los créditos que la empresa reclamaba al Estado y, fijado el monto, se dedujo del saldo deudor, es decir, del remanente.

Para ese entonces la adquirente tuvo una modificación sustancial en su estructura, siendo que Iberia alcanzó el tope del 30% de participación. Asimismo, cuatro bancos de origen español tenían el 19%, las empresas argentinas Riva S.A. y Devi S.A. el 17% cada una, y el 2% restante quedó en manos de un particular argentino con residencia en España. El Estado Nacional y los empleados tenían bajo su poder el 5% y 10% respectivamente.

En 1992 se declara que el saldo a favor del Estado ascendía a USD 170 millones del valor efectivo. Descontados los USD 109 millones, se declara un saldo de USD 61 millones en favor del Estado Nacional. Parte de este importe se canceló con un pago de la empresa Aerolíneas Argentinas por USD 10,5 millones que el Estado aplicó al aumento de capital que había sido dispuesto por la asamblea de septiembre de 1991. Los restantes USD 50,5 millones se cancelaron con créditos a favor de Aerolíneas Argentinas originados en la provisión de pasajes a funcionarios públicos.

El 20 de julio de ese mismo año, ante el escenario de alto endeudamiento, se acordó la reestructuración accionaria de la compañía. La empresa Aerolíneas Argentinas reconoce entonces una deuda con el Estado Nacional por un estimado de USD 60 millones y a través de la capitalización de esa deuda, el Estado compra las acciones no suscriptas en la última ampliación de capital en septiembre de 1991. Son 271 millones de acciones las que hacen aumentar la participación del Estado en la empresa, pasando a controlar el 43%. Iberia continuó con el 30%, los bancos hispanos-americanos, Banesto y Cofiva mantuvieron el 19% -lo que hasta ese momento le otorgaba al grupo Iberia un total de 49% del capital accionario-, Alfredo Otálora el 2%, y privados argentinos el 6%.

En consecuencia, para el año 1994, se dispone un aumento de capital de USD 500 millones. Iberia asume el compromiso de integrar la totalidad de ese monto y a raíz de este nuevo movimiento el porcentaje accionario del Estado se reduce al monto originario. Al año siguiente, el Estado español adquiere acciones de Aerolíneas en manos de Iberia, las cuales pasan a manos de Interinvest, sociedad que comparte el Estado aludido con los bancos Merrill Lynch y Bankers Trust. Así, el gobierno de España actúa a través de la SEPI, Sociedad Española de Participaciones Industriales y en el año 1996 Austral pasa a integrar Interinvest.

Hasta aquí, en esta síntesis histórica y necesaria, se puede arribar a la conclusión de que la empresa Iberia no sólo endeudó estrepitosamente a Aerolíneas Argentinas para poder financiar su compra, sino que además vendió parte de la flota, y gravó otra parte. De esta forma, una empresa que había sido entregada libre de deudas, en el año 2000 a causa de sus fuertes pasivos, estuvo al borde de la quiebra[7].

Conclusión

A modo de cierre, se torna conveniente realizar ciertas conclusiones y, además exponer planteos de virtuales situaciones que podrían suscitarse en un futuro o bien acontecer en un orden de sucesos actuales sin que se tenga conocimiento de ello.

En definitiva, el Leveraged Buyout es una institución del derecho que tiene un gran contenido de índole económica y que no está regulada de forma explícita en nuestro ordenamiento jurídico. Ahora bien, este último extremo torna dificultoso un análisis profundizado, puesto que se debe recurrir a la analogía y, eventualmente, al escueto número de casos en los que han tenido participación los tribunales.

Asimismo, se vislumbra un futuro incierto para esta figura en cuanto a su regulación dado que a raíz de cuestiones sociales, políticas y económicas, los operadores del derecho en esta materia deben encontrar constantemente salvoconductos para continuar el curso de los negocios, máxime ante el innumerable conteo de factores externos.

En consecuencia, una norma que regule el Leveraged Buyout es casi improbable, más allá de que esta institución está en constante mutación y la principal fuente para tratar de interpretarla son normas del ámbito societario.

El caso de Aerolíneas Argentinas ha sido muy particular en razón de haber intervenido de forma manifiesta el Estado Nacional. Así las cosas, no hubo un precedente en términos jurisprudenciales, pero si lo hubo por haberse presentado el Leveraged Buyout.

En este punto en particular pueden abordarse varios análisis, aunque sólo se resumirán dos de ellos. En primer lugar, teniendo en cuenta la coyuntura político-económica, era la mejor forma de eliminar una empresa netamente nacional, transformándola en otro tipo societario. Aunque sean prácticas habituales en distintas regiones del mundo, este apalancamiento no tenía por finalidad realizar inversión alguna, sino todo lo contrario, asfixiarla hasta dejarla casi diezmada.

Por otra parte, si se deja de lado el contenido del párrafo precedente, se dieron todos los requisitos para que exista el LBO, siendo que la empresa Iberia logró el financiamiento deseado sin casi haber hecho erogación monetaria alguna.

Así pues, esta adquisición si bien tuvo algunos puntos que le son reprochables, es uno de los más claros y emblemáticos ejemplos que representa el Leveraged Buyout en nuestro país.


[1] JIMÉNEZ HERRERA, Federico. 2007, “El proceso de transferencia de paquetes accionarios”, Ábaco de Rodolfo Palma, Cap. VII.

[2] LOPEZ TILLI, Alejandro. 2010, “Financiamiento de la Empresa”,Astrea, Cap. VIII, p. 322.

[3]Código Civil y Comercial de la Nación comentado”, Infojus. T. IV, p. 402/403.

[4] RICHARD, Efraín H. 29/06/18, “Actividad ilícita y el caso “Oil Combustibles S.A.”, LA LEY AR/DOC/3125/2018.

[5] Decreto N° 1591/89, Art. 3°.

[6] En este contexto histórico entran en juego los Decretos Nros. 1591/89, 461/90 y 1024/90, los cuales motivaron la ulterior acción de amparo del ex Diputado Moisés Fontella ante el Juzgado Nacional de Primera Instancia en lo Contencioso administrativo Federal N° 2, cuya sentencia fue recurrida directamente ante la Corte Suprema de Justicia de la Nación por el entonces Ministro de Obras y Servicios Públicos José R. Dromi, dando lugar así a la conocida doctrina del “per saltum”. Uno de los autores que ha realizado uno de los análisis más detallados en el proceso licitatorio de Aerolíneas Argentinas a los ojos del Leveraged buy out, es Oscar D. Cesaretti (septiembre 2001) en “El apalancamiento financiero (compra del paquete accionario con bienes de la propia sociedad) y el caso Aerolíneas”, Errepar, Doctrina Societaria y Concursal, tomo XIII, pág. 264.

[7] THWAITES REY, Mabel. 05/1993, La azarosa privatización de Aerolíneas Argentinas: Paradigmático testimonio de un cambio de rumbo, Biblioteca Digital de la Facultad de Ciencias Económicas – Universidad de Buenos Aires– DANELÓN, Carolina V., 02/2015, Análisis del esquema de compra apalancada Leveraged buyouts, y su aplicación en Argentina y el exterior. Facultad de Ciencias Económicas y Estadística, – Universidad Nacional de Rosario – MACHINEA, José Luis, BEIN, Miguel, KACEF, Osvaldo, RODRÍGUEZ, Jorge, ONGARO, Marina, El proceso de privatizaciones en Argentina desde una perspectiva del balance de pagos. Buenos Aires – Argentina; pp. 11-12.

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